현저히 낮은 스프레드

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[그림2] 커머더티 지수와 미국의 하이일드 스프레드


현저히 낮은 스프레드

주식투자 투자전략팀 2016.03.04

글로벌 주식시장이 연초 하락의 충격에서 벗어나 반등세를 이어가고 있다. 글로벌 주식시장은 MSCI 주가지수 기준으로 지난해 연말 대비 약 10% 하락했다가 반등하면서 연말 수준에 다가가고 있다. 이 과정에서 특징적인 현상은 신흥국 주식시장이 더 이상 선진국 주식시장에 비해 뒤처지고 있지 않다는 것이다. [그림1]에서 보듯이 2013년부터 지난해 연말까지 선진국 시장이 오를 때 신흥국 시장은 횡보하거나 하락했다. 그러나 올 들어 주가가 하락할 때 하락률은 두 시장 모두 10% 정도였고, 올해 저점 대비 현재까지 반등률도 약 8%로 비슷하다.

우리는 앞으로 신흥국 시장이 선진국 시장보다 더 상승할 것으로 예상한다. 선진국 현저히 낮은 스프레드 시장은 기업가치평가 부담과 통화정책의 한계에 직면해 상승이 제한될 수 밖에 없겠지만, 신흥국 시장은 저가 매력을 갖고 있기 때문이다.

미국의 경우 기업이익이 정체된 채 주가가 상승함에 따라 가치평가 부담이 커질 수 밖에 없다. 예상 실적을 기준으로 한 주가수익비율(P/E)은 현재 현저히 낮은 스프레드 16.6배로 지난해 고점 17.9배에 근접하고 있고, 그동안 상승을 주도해온 필수소비재와 헬스케어 부문의 가치평가도 지난해 고점 부근이다. 유럽과 일본은 미국과 달리 통화완화 정책을 지속할 수 있다는 장점이 부각돼 지난해 주가 상승폭이 컸지만, 마이너스 금리 정책이 올해 들어 은행들의 주가를 폭락하게 하는 부작용을 낳았기 때문에 금융완화 정책을 지속하기가 쉽지 않은 상황이다.

반면 신흥국 시장은 지난 3년간 주가가 하락해 가치평가 부담에서 자유롭다. P/E는 11.8배, 주가순자산비율(P/B)은 1.3배로 과거 20년 평균보다 낮다. 이렇게 가치평가 수준이 낮음에도 불구하고 그동안 신흥국 시장이 하락한 것은 주가를 상승시킬 모멘텀이 전혀 없었던 데다 경제여건이 신흥국 시장에 일방적으로 불리하게 작용했기 때문이다. 그러나 최근 유가가 긴 하락을 벗어나 바닥을 다지기 시작하면서 신흥국 시장에 숨통이 트이고 있다.

원유 생산능력이 수요를 앞지르고 있어서 유가 하락이 이어질 것이라는 의견도 있다. 그러나 원유와 같은 과점적 시장의 균형은 생산능력과 수요가 일치해야 달성되는 것이 아니라 생산자들 사이의 담합에 의해 만들어진다. 그리고 생산자들 현저히 낮은 스프레드 사이에 담합이 가능하려면 상대방이 가격에 따라 어떻게 반응하는지 알아야 한다.

[그림1] 선진국 및 신흥국 주가지수


[그림2] 커머더티 지수와 미국의 하이일드 스프레드


유가가 30달러 대로 하락하면서 미국의 셰일업체들이 신규 투자를 크게 축소했고 주식시장도 큰 폭으로 하락했으며, 세계 1~2위 원유생산 국가인 사우디아라비아와 러시아가 30 달러 대에서 생산량을 조절하는 합의를 시작했다는 점이 과점적 균형이 만들어지는 데 긍정적 신호라고 할 수 있다.

유가가 100달러 아래로 하락하기 시작한 2014년 7월부터 신흥국 주가도 횡보에서 벗어나 하락세로 접어들었다. 우리는 국제적인 원유 생산량 조절을 통해 유가의 반등이 상당 기간 이어질 것으로 예상하며, 유가의 반등과 함께 신흥국 주가의 반등세도 이어질 것으로 본다. 유가 하락은 신용등급이 낮은 기업들이 발행한 하이일드 채권의 스프레드도 대폭 확대시켰다. 그러나 최근 하이일드 스프레드는 유가 반등에 대한 기대감으로 887bp에서 731bp로 축소됐다.

신흥국 시장이 빠르게 반등할지, 아니면 등락을 거듭하면서 반등할지 여부는 중국의 외환보유액과 미국의 금리인상 가능성에 의해 결정될 것으로 예상한다.

중국을 제외하면 신흥국들의 현저히 낮은 스프레드 외환보유액은 안정적이어서 외환위기의 가능성은 낮다. 다만 중국의 외환보유액이 월평균 1000억 달러씩 감소하면서 신흥국 시장에 대한 불안감을 키웠는데, 최근 중국 정부가 시행하고 있는 내국인에 대한 자본유출 억제 정책이 효과를 발휘한다면 신흥국 시장에 대한 불안은 현저히 낮아질 것이다. 중국의 2월 외환보유액은 다음주 현저히 낮은 스프레드 초에 발표될 예정이다.

미국의 다음 금리인상이 언제 있을 것인가도 중요하다. 연초 주가가 크게 하락하면서 시장에서 평가하는 3월 금리인상 가능성은 50%에서 10% 이하로 하락했다. 미국의 금리인상이 늦춰질 것이라는 기대가 유가를 반등시켰을 뿐만 아니라 신흥국 시장에서 자금이탈도 진정시키고 있다. 현재 6월 금리인상 확률도 30%에 불과해 시장에서는 상반기에 금리인상이 없다는데 무게를 두고 있다. 오늘 발표될 미국의 고용지표가 상반기 금리인상 확률을 얼마나 움직일지 지켜보아야겠지만, 현재와 같은 상황이 이어진다면 신흥국 주가의 반등이 계속 이어질 수 있을 것으로 예상한다.

[그림3] 신흥국의 외환보유액

[그림4] 미국 연준의 금리인상 확률

AB자산운용 "美 성장주 투자 적기… 급격한 경기침체 없을 것"

주식 시장 2022년 07월 27일 18:12

AB자산운용

© Reuters. AB자산운용 "美 성장주 투자 적기… 급격한 경기침체 없을 것"

글로벌 경기침체 우려로 증시가 연일 울상인 가운데 과거 금융위기 수준의 급격한 경기침체가 나타날 가능성은 크지 않다는 진단이 나왔다. 얼라이언스번스틴(AB)자산운용은 올해 하반기 채권 분산 투자 방식으로 시장 불확실성에 대응해야 한다고 조언했다. 또 미국 성장주 중심의 투자 전략이 유효할 것이라고 진단했다.

데이비드 웡 AB자산운용 주식부문 선임 투자전략가는 27일 서울 여의도 전경련회관에서 열린 '2022년 하반기 글로벌 주식 및 채권시장 전망 간담회'에서 "성장주는 지금이 진입하기 매력적인 시점이라고 보고 있다"며 "연초에 타격을 받았고 전체 시장 대비 고평가된 상황이었으나 지금은 그렇지 않다"고 말했다.

그는 "인플레이션과 금리인상에 대한 기대가 고점을 지났다고 전제하면 현저히 낮은 스프레드 이미 수익성을 확보한 대형 기술주는 앞으로 기업 이익이 향상 될 수 있다"며 "반면 경기 민감주는 수익성에 대한 확신을 갖기 어렵다"고 설명했다.

미국 주식에 투자할 때는 장기적으로 투자할 수록 더 나은 성과를 달성할 수 있다고 강조했다. 그는 "미국 시장에 하루 투자했을 때 수익이나 손실이 날 가능성은 절반이지만 10년을 보유하면 손실 볼 가능성이 6%밖에 안 된다"고 말했다. 그러면서 "투매는 지금 절대 해서는 안 된다"고 강조했다.

이어 "미국의 기업 이익은 스탠더드앤드푸어스(S&P)500 기준 미국 명목 국내총생산(GDP) 성장률과 높은 상관관계를 보였다. 견조한 GDP 성장률이 기업들의 양호한 매출 증가율로 이어질 수 있다"며 "경기 침체에 대한 다양한 시나리오가 나오지만 미국의 명목 GDP 성장률이 4% 밑으로 내려갈 것이라는 전망은 없다"고 설명했다.

"급격한 경기침체 가능성 낮아… 연준 정책, 내년 더 유연해질 것"

유재흥 AB자산운용 채권부문 선임 포트폴리오 매니저는 "미국의 경기침체 가능성이 있으나 과거 경기침체와 비교하면 심각하지 않을 것으로 전망한다"며 "급격한 경기침체 가능성은 배제하고 있다"고 말했다.

유 매니저는 "물가는 올해 매우 높은 수준이 되겠지만 내년은 올해 대비 현저히 낮은 물가를 경험하게 될 가능성이 있다"며 "올해 말 연준의 정책 금리는 3% 초중반 수준에서 형성될 것으로 보인다. 내년 연준의 정책은 좀 더 유연해지지 않을까 싶다"고 전망했다.

이어 "현 시장 금리 수준은 투자하기에 상당히 매력적인 수준까지 올라와 있다"며 "진입 시기의 금리 수준이 향후 5년의 성과(수익률)을 결정하는데 가장 중요하다"고 말했다.

그러면서 "현재 매크로(거시경제) 여건은 듀레이션(현저히 낮은 스프레드 원금 회수 기간)을 가진 채권이 유리한 시기"라며 "듀레이션을 가진 채권과 글로벌 고수익채권을 동시에 담는 투자 전략이 유효하다"고 조언했다.

흔들리는 정크본드, 경제위기 징조인가

[데일리동방] 정크본드 기피현상이 가시화되면서 경기 침체에 대한 우려도 커지고 있다. 과거 경고메시지를 보냈던 지표들의 움직임도 심상치 않다. 금융시장에서 나타나는 위험 신호들에 예의주시 할 시점이다.

◆정크본드 기피 현상

26일 금융투자업계와 외신 등에 따르면 미국 채권시장에서 정크본드 기피현상이 확대되고 있다. 지난 12일 월스트리트저널(WSJ)은 CCC 등급 회사채 수익률이 급등했다고 밝혔다. 정크본드 가운데 가장 위험한 회사채인 CCC등급의 매도세 현상이 나타난 탓이다.

얼마 전까지만 해도 저금리 기조가 이어지자 CCC등급 회사채는 높은 수익률로 인기를 끌었다. 그런데 이 회사채를 다시 내다 파는 것은 경기 둔화 시 낮은 신용등급의 기업부터 흔들릴 것을 우려해서다. 즉, 미국 채권시장에서 경기침체 우려가 확산되고 있다는 의미다.

국내에서도 BBB급 회사채의 인기가 뚝 떨어졌다. 최근 한진은 공모를 진행했지만, 2개의 만기구조(트렌치)에서 모두 미매각이 발생했다. 3년물은 유효경쟁률 0.5배를 기록하면서 350억원에 이르는 미매각이 발생했다.

AJ네트웍스는 겨우 미매각을 면했다. AJ네트웍스는 2개의 트렌치 모두 약 1.0배의 유효수요를 확보했지만 5월에 진행한 4배 수준의 유효경쟁률에는 크게 못 미쳤다. 올해 초 시중금리가 급격히 하락하면서 절대금리가 높은 BBB급 채권이 호황기를 누렸던 데 비해 현저히 인기가 떨어진 모습이다.

이 채권들은 기준금리 인하 조짐에 시장에 나왔다. 하이일드 채권의 수요 저하를 예상한 BBB급 회사들이 금리 인하 전 무리하게 낮은 금리로 발행했고, 흥행에 실패한 것이다.

◆다른 지표들도 위기 암시

또 위험자산 기피현상은 하이일드 스프레드(시중금리와 하이일드 채권의 금리 차이) 확대로 나타난다. 여전히 하이일드 스프레드는 2%대의 낮은 수준을 기록 중이지만, 최근 다시 상승 조짐을 보이고 있다. 과거 닷컴버블 및 리먼 사태 때 하이일드 스프레드는 급격히 확대된 바 있다.

미국채 10년물과 2년물 금리차도 경기침체를 암시한다. 두 채권의 금리차는 아직 현저히 낮은 스프레드 플러스를 유지하고 있지만, 서서히 차이가 줄고 있다. 과거 장단기 금리차가 줄어들거나 역전된 이후 일정 시간이 지나면 경기가 침체됐었다. 반면 경기가 좋아질 때는 확대됐다.

미국 연방준비제도(fed)가 금리 인하 가능성을 계속 내비치면서 장단기 금리차가 좁혀지고 있다. 최근 한국은행도 경기 둔화를 우려해 기준금리를 전격 인하했다. 물론 미국의 하이일드 스프레드와 장단기 금리차가 국내외 모든 시장을 예측할 수는 없다.

김형호 한국채권투자자문 대표는 “국내(BBB이하)와 미국(BB이하)의 하이일드 채권 기준이 다르며, 국내 하이일드 채권은 미국과 달리 주로 개인이 투자한다”며 “미국 시장에서 하이일드 채권 수요로 경기변동을 예측할 수 있지만, 국내 경기는 A-급 이상의 채권 수요를 살펴봐야 한다”고 지적했다.

반면, 국내와 글로벌 경기와 따로 해석할 수 없다는 의견도 있다. 금투업계 한 관계자는 “우리나라는 수출의존국으로 글로벌경기에 민감하다"며 “국내 채권은 글로벌 시장에서 국내보다 낮은 신용등급을 받을 가능성이 크기 때문에 미국 정크본드 움직임과 별개로 볼 수는 없다”고 말했다.

스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 이해 (1) – 스프레드 프로덕트 (Spread Product)란?

채권시장에서 스프레드 (Spread)는, 금리의 차이를 의미한다. 주로 그 단위로는 베이시스 포인트 (BP, Basis Point)라는 0.01% 포인트를 그 단위로 사용한다.

국채가 아닌 채권 거래에 있어서, 보통 스프레드 (Spread)를 호가의 기준, 그리고 가치판단의 기준으로 사용하는데, 기준이 되는 금리 (미국 국채, 이자율 스왑 등)와 해당 채권의 금리와의 차이를 스프레드 (Spread)로 표시하여 채권의 금리를 정한다. 채권을 발행한 기관의 신용위험이 높거나, 해당 채권의 유동성이 현저히 낮을 경우, 향후 변동성이 증가하는 산업에 속해있거나 하는 등의 경우에는 스프레드 (Spread)가 높게 적용되고, 반대의 경우에는 낮게 적용되어, 투자자들로 하여금 위험에 대한 충분한 보상을 금리로 지급받게 된다.

각 통화로 발행되는 채권들은 해당 통화로 발행된 국채에 비해서 높은 금리 수준으로 발행 및 유통되는 것이 일반적이다. (물론 극히 예외적인 경우에는 해당 국가의 국채 금리보다 낮은 금리에 거래되는 경우도 있다.)

다시 말해서, 기준 채권 혹은 벤치마크 (Benchmark) 채권의 금리에 가산금리, 즉 스프레드 (Spread)를 더해서 거래, 혹은 가치를 판단하는 모든 채권을 스프레드 프로덕트 (Spread Product)라고 부를 수 현저히 낮은 스프레드 있는데, 뒤의 스프레드 프로덕트 (Spread Product)의 종류에서 자세히 언급하겠지만, SSA (Supra, Sovereign, Agencies), 회사채, ABS, MBS 등 모두를 포함하는 개념이라고 할 수 있다.

미국 국채시장의 이해에서 국채에 대한 이해를 하였으니, 이제부터는 국채 외의 다른 채권들인 스프레드 프로덕트 (Spread Product)에 대해 개괄적으로 살펴보자. 본 씨리즈에서는 일반적으로 미달러화로 발행 및 유통되는 채권시장에 대해서 이야기 해보자.

미국 국채시장의 이해에서 국채에 대한 이해를 하였으니, 이제부터는 국채 외의 다른 채권들인 스프레드 프로덕트 (Spread Product)에 대해 개괄적으로 살펴보자. 본 씨리즈에서는 일반적으로 미달러화로 발행 및 유통되는 채권시장에 대해서 이야기 해보자.

현저히 낮은 스프레드

[인포스탁데일리=(시카고)이동훈 기자] 유명 주식 블로거인 스테판 심슨은 '캐피탈 원(COF)'의 자동차 융자 및 카드 연체율이 증가했지만, 여전히 역대 평균에 못미쳐 우려할 수준은 아니라고 평가했다. 스프레드 증가로 인해 주요 매출 성장률이 한 자리수 중후반을 기록할 것으로 예상돼 '매수' 의견을 제시했다.

캐피털 원의 2월 융자 상황은 우려할 만한 상황이 아니었다. 미국 내 카드 연체율은 다시 증가한 것으로 집계됐다. 카드 연체율은 전월 대비 0.16% 늘어난 2.19%를 기록했지만, 장기적 평균치에 비하면 여전히 매우 낮은 수준이었다. 대출 연체율도 2.51%을 기록했지만 장기 평균인 3.6%를 훨씬 밑돌았다.

자동차 대출 부문의 연체율도 전혀 걱정할 수준이 아니었다. 연체율은 전월 대비 0.45% 감소한 0.54%를 보였고 이는 역대 평균치인 2%를 크게 하회했다.

스테판 심슨은 "앞으로 미국 소비자들의 신용의 질이 크게 개선되지 않을 것으로 보인다"면서 "하지만 연체와 상환 불이행으로 인한 손해액의 규모가 시장 예상치를 상회했다"고 평가했다.

미국 내 고용시장의 강세와 임금의 지속적인 증가세를 통해 미국 소비자 신용의 건정성이 지속되고 있다. 신용 카드사 및 은행들의 주가는 연체율 및 채무 불이행 비율이 늘어나면서 하락할 수도 있다. 이는 다른 업계 주식들이 침체기에 접어들면서 마진율이 악화되면 주가가 하락하는 것과 같은 맥락이다.

캐피탈 원의 지난 분기 신용카드 부문 대손충당금은 7.21%였고 전체 대출 부문 대손충당금은 4.21%를 기록했다. 신용카그 부문 대손충당금 비율은 당기 예상 신용손실(current expected credit losses:CECL) 비율인 6.3% 보다 높았다.

하지만 대출 전체 대손충당금이 이보다 현저히 낮어 신용 등급 악화되는 상황에서도 그 충격을 흡수할 수 있는 완충제 역확을 제공하고 있다.

미국 내 현저히 낮은 스프레드 신용 사용량과 신용카드 대출이 꾸준히 늘어나고 있다. 2021 회계연도 소비자 구매량은 전년 대비 29% 늘어났고 분기 대비 10% 늘어났다. 융자액도 전년 대비, 분기 대비 각각 10%씩 증가했으며 이러한 10%대 성장률은 올해도 지속되고 있다.

캐피탈 원 투자시 더욱 관심을 가져야 할 부분은 운영비용이다. 코로나19 관련 비용을 감안해도 지난 4분기 캐피탈 원의 운영비용은 매출 대비 56.3%를 기록해 경영진의 효율비율 목표치인 42%를 큰 폭으로 상회했다.

캐피탈 원 경영진은 미국 시장 점유율 확대를 위해 공격적인 마켓팅을 펼치고 있다. 점유율 확대로 인해 IT에 투자를 현저히 낮은 스프레드 늘리고 있다. 하지만 IT 인력에 대한 수요 급증으로 임금이 가파르게 늘어나고 있어 관련 비용도 크게 늘어나고 있는 추세다.

시장 점유율 확대는 향후 캐피탈 원 매출 증가 및 수입 증가에 기여할 것이다. 그리고 IT 역량은 캐피탈 원의 경쟁력을에 있어서 주요 자산으로 간주되어 왔다.

하지만 경쟁 업체들에 비해 수익률이 저하되고 있는 부분을 간과해서는 안된다. 두 자릿수 대 카드대출 사업부문의 성장세가 지속되지 않을 것으로 예상된다. 신용 등급 또한 정상화 될 것으로 보여 캐피탈 원의 수입 리스크가 그다지 크지 않다.

매출 부문 매출 증가세가 둔화될 것으로 보이지만 한 자리수 중반을 유지할 것으로 예상된다. 기준 이자율이 0.1% 늘어나면 캐피탈 원의 순 이자수입은 7% 이상 늘어날 것이다. 2023 회계연도 순 이자 마진율은 6.75% 정도로 예상된다. 운영 레버러지가 향후 성장율에 상당한 영향을 미칠 것으로 보인다.

스테판 심슨은 "캐피탈 원의 주식은 저평가 돼있다. 장기적 관점에서 연간 수익률은 두 자릿수를 기록할 것"이라면서 "2023 EPS 추정치에 PER 멀티플 9배를 적용하면 주식의 공정 가치는 170달러 초반으로 현재 주가에서 23%의 상승 여력을 의미한다"고 평가 하면서 '매수' 의견을 제시했다.


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